券商股2020年投资逻辑“曝光”：受益政策利好和

原题目：券商股2020年投资逻辑“曝光”：受益政策利好和事迹晋升 龙头券商更具配置价值

今年，随着证券行业不断释放政策性利好，券商股连续走强。截至昨日（11月20日），36家上市券商年内平均涨幅已超40%。本月券商密集抛出2020年投资策略，证券行业明年的走势也引起了机构、投资者的重点关注。

整体来看，券商态度一致，以为2020年证券公司政策和流动性两大核心催化剂肯定性都较为明朗，改造红利有望继续释放，券商还存在较大业务开展空间，龙头券商具备配置价值。

全方位解析

券商四大主营业务

今年前三季度，36家A股上市券商合计实现营业收入2745亿元，同比增加48%；实现归母净利润797亿元，同比增加65%。从业务构成来看，依照利润表口径，经纪、投行、资管、自营、利息净收入分离占营业收入的19%、9%、8%、31%、11%。

从四大主营业务来看，券商从多角度剖析了2020年的发展趋势。经纪业务方面，佣金率连续下滑，经纪业务收入弹性增加有限；投行业务方面，资本金较为雄厚，融资渠道较多的上市头部券商会有较为显著的优势；自营业务方面，龙头券商的股权投资收益凸显；资管业务方面，行业范围有望回升，自动管理转型龙头优势突出。

具体来看，“老大哥”经纪业务营收占比在近年来连续降落，向财富管理转型势如破竹。从券商给出的2020年趋势来看，华创证券非银团队预计2020年日均成交额有望突破6000亿元。佣金率在低位迟缓下行，预计2019年市场平均佣金率在万分之3.4，较2018年平均佣金率下滑0.33%。2020年中性预测下佣金率万分之3.22，同比下滑0.18%。经纪业务收入同比预增2%。兴业证券非银团队以为，未来佣金这部分收入空间预计将继续紧缩，但国内经纪业务不会马上进入零佣金时期，且短期内佣金率下行速率预计将降低。

投行业务方面，兴业证券非银团队以为，注册制模式下，IPO头部集中效应显著。在科创板跟投机制下，资本金较为雄厚，融资渠道较多的上市头部券商会有较为显著的优势。科创板券商承销费率高于传统IPO项目，变相征收了风险溢价，承销费率仍有降落空间，风控才能及项目辨认才能较强的头部券商有望获得较强竞争力，IPO集中度有望进一步晋升。招商证券郑积沙团队表现，投行所扮演的角色趋于庞杂，立体化服务晋升券商行业角色和盈利程度。华创证券非银团队则预测2020年，券商投行收入预增20%。

资管业务方面，东吴证券非银团队以为，资管行业范围有望回升，自动管理转型龙头券商优势突出。兴业证券非银团队表现，券商资管范围连续下行，截至2020年底业务均将处于产品整改阶段。整改期间行业收入连续下滑，值得注意的是收入分化已有所浮现。近期券商大聚拢公募化审批提速，当前获批产品多集中在头部券商资管。公募化对券商资管既是机会也是挑战，券商资管未来或呈现分化，自动管理才能较强、过往事迹表示较好的券商资管有望吸引更多资金。华创证券非银团队预计，2020年券商资管收入预增11%。

自营业务方面，华创证券、东吴证券的观点较为一致，以为“深改12条”中提到勉励券商增长权益类蓝筹投资，预计股票投资范围占净资本比重将有所增长。科创板引入券商跟投制度，龙头券商的股权投资收益凸显。据中性增加假设，2020年券商自营收入预增11%。

此外，券商还特殊看好2020年资本中介业务的发展。招商证券郑积沙团队以为，科创板转融通业务试点安稳运行，融券业务明年或有可能迅速发展。华创证券非银团队表现，2020年市场盼安稳修复，券商资本中介收入预增5%。

对于2020年证券行业的发展，中信证券观点总结为，由于传统业务进入饱和阶段，过度依赖人力和股本资金的传统商业模式难认为继。2020年商业模式将加速转型，从通道型投行转向产业投行和交易型投行，从经纪业务转向财富管理，从通道资管转向自动管理，从境内转向全球。

马太效应连续

龙头券商最“受宠”

政策的利好与自身的发展使得券商的长期发展空间被看好。从市场反响来看，今年以来（截至11月20日）36家上市券商的平均涨幅为40.84%。目前来看，除天风证券之外，其余上市券商股价年内均有不同幅度上涨。红塔证券、华林证券、中信建投年内涨幅均超过150%。

从2020年券商股的投资趋势来看，证券行业马太效应仍将连续，头部券商及特点券商被一致重点关注。

天风证券夏昌盛团队以为，2020年证券行业将迎来政策利好与事迹改善，龙头券商将直接受益。资本市场改造政策对于券商估值的晋升有着较长时光的积极影响，长期看好证券板块的投资机会。行业平均估值1.91xPB，大型券商估值在1.1xPB-1.7xPB之间，行业历史估值的中位数为2.5xPB（2012年至今）。

招商证券郑积沙团队则维持证券行业“推举”评级，并表现，2020年证券公司政策和流动性两大核心催化剂肯定性都较为明朗。综合斟酌行业机遇、公司资源天赋和客户基本，以及对转型机会的把握才能，个股方面强烈推举行业龙头与特点券商。

兴业证券非银团队表现，头部券商受益行业变更及政策红利肯定性强。改造红利有望继续释放，券商还存在较大业务开展空间。当前盈利才能改善带来的估值修复已完成，未来改造红利是否能够给券商带来估值溢价还需亲密关注资金入场、直接融资市场扩容、交易规矩松绑等诸多政策推动进度。不管是各业务发展趋势还是政策红利均更偏向于头部梯队。

中金公司也建议布局业务综合稳健、受益资本市场改造更明显的头部券商。由于市场对政策变化更为敏感，预计券商在A股的交投活跃度和估值连续高于H股。兴业证券非银团队给出的投资建议也同样以为，政策催化行业估值，大券商具备配置价值。